最近注意到万洲国际，是拉开它的K线图时那两根绿色的大成交量柱子。
查了下相关信息：原来是原第一大股东鼎晖两次配售减持，第一次是8月25日配售8.8亿股，占发行股6.01%，同时还出售了6.75亿，其中万洲国际管理层持有的雄域接盘了2.92亿股。第二次是10月28日折价配售10亿股，直接让万洲国际跳楼8%。
鼎晖为什么这么急着不惜折价抛售万洲国际呢？
这就要从万洲的前世今生说起了。
万洲的前世今生
万洲国际前身叫双汇国际，其诞生与双汇管理层的MBO心思有着千丝万缕的关系。中国的特色发展中，企业的创始人不是所有人的例子比比皆是，有心思的人也有大把的，只是有人做的好，有人做的锒铛入狱。双汇发展也不例外，并且其MBO堪称经典案例。
2006年股权分置改革进行得如火如荼，双汇发展同样启动了分置改革。漯河市国资委把持有的双汇集团（其持有双汇发展35.715%股权）以20亿转让给了高盛和鼎晖在香港成立的罗特克斯。接下来双汇管理层搞的海宇（成立于2003年，海宇一直被质疑为双汇高管MBO平台）把持有的双汇发展25%的股权也转让给了罗特克斯。这样罗特克斯就成为了双汇发展的控股股东。
双汇股权完成过户仅三个月后，高盛向鼎晖转让了罗特斯克5%的股权，由此鼎晖取得罗特斯克的控股地位，罗特斯克重组为双汇国际。然后鼎晖、高盛开始收购双汇关联企业的股权（双汇体系里未上市的资产）。双汇300多员工成立的兴泰也介入，并成为收购的主角。之后三方将收购的关联公司股权通过增资扩股方式注入了双汇国际。由此，兴泰成为双汇国际的第二大股东，并以全资公司雄域持有。双汇发展的MBO路径得以实现。
而对财务投资者高盛与鼎晖而言，20亿拿下双汇的股权后，怎么退出是个问题。由于收购前的合同条款限制了收购意向方转让给同行，倒手卖掉这条路就走不通。要完全完美退出，境外IPO就是唯一的路径。
最初的设想是通过境外公司收购双汇的“未上市资产”，进而实现双汇在境外的整体上市。不过2010年公众股东否决了将双汇未上市部分股权转让给罗特克斯的方案，之后双汇完成了A股整体上市工作。
2011年爆发了瘦肉精事件，双汇的营业利润下降了60.85%，万洲国际IPO遇阻。2012年双汇业绩才回暖，此时高盛鼎晖已经潜伏六七年了。问题是此时万洲国际的主要资产已经在国内A股实现了整体上市，要想在香港以红筹模式上市，必须要收购新的资产。于是2013年5月29日，双汇国际宣布以作价71亿美元收购了美国Smithfield所有股权。
这次收购后，不仅鼎晖高盛有强烈的IPO需求，万洲的管理层也有。收购让万洲国际背上了沉重的债务，截至2013年底，集团未偿还债务为74.32亿美元。这笔债务中，年内到期的7.6亿美元，第二年到期的为306亿美元，第三年至第五年到期为49.5亿美元，超过5年的为14.16亿美元。
偿还这些巨额债务的最快速和最现实的途径是上市融资。因此，收购Smithfield1年后万洲国际开始了坎坷的上市之路，一波三折，最终以6.2元港币上市。
万洲国际历经坎坷上市后，对管理层来说，最迫切的问题是清理掉巨额债务。可以看到，从2013年起，A股双汇发展的分红是非常丰厚的。另外，万洲国际收购Smithfield后，本来顺带拥有了Smithfield持有37%的Campofrio（欧洲最大的肉制品企业），这样万洲便成为中国、美国、欧洲最大的猪肉生产商。但是2015年6月，万洲国际公告将其以3.54亿美元出售。其背后原因之一便是沉重的债务负担。
对鼎晖高盛来说，当然是找时机退出了。经过上市之前机构投资者主动减持转让及之后鼎晖减持，目前万洲国际的股权结构如下图：
可以看到，目前公司管理层已经控股公司了，而之前参与的财务投资者们差不多走的差不多了，也就剩下鼎晖近13%的股权了，未来可能会有进一步减持。
也就是说，参与万洲国际的各方心思都已经实现了，股东与管理层利益一致程度提高，经营动力足，财务投资者走的差不多，空头压力得到释放。是时候研究万洲国际这头猪到底值不值钱了。
万洲国际业务介绍
万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，分别拥有双汇发展37%股权，美国最大的猪肉食品企业Smithfield100%股权，而美国与中国又是全球最大的猪肉生产地和消费地，虽然出售了Campofrio股权，万洲国际在波兰和罗马尼亚设有全资附属公司，其业务可谓遍布世界主要市场。
从整个猪肉行业的产业链来看，主要包括上中下游3个环节：养殖、屠宰、加工分销。最后一个环节的产品又分为肉制品及生鲜肉两种。万洲国际是在3个环节都有布局的全产业链企业，主营业务包括生猪养殖、生鲜猪肉及肉制品。上市以来三块主营业绩如下。
可以看到，肉制品不仅是万洲国际第一大业务，也是贡献主要利润来源的业务。2015年肉制品营收占比53%，毛利却贡献了近96%。2015年肉制品营收虽然减少了，但是毛利却上升了不少。这里一个重要的原因是公司扩大了美国猪肉的进口。这里就要提公司收购Smithfield的好处了（抛开管理层收购背后的资本运作心思）。
由于美国规模化，专业化的养殖屠宰，美国的猪肉价格大大低于中国，即使算上汇率、运费等因素，其猪肉价格仍然低于中国。中国的生猪养殖比较分散，这非常容易导致经济学里提到了蛛网理论发生，因而就产生了猪价格周期，波动性比较大。
没收购Smithfield之前，双汇发展没有上游，容易波动。Smithfield拥有全产业链，美国的消费量增速不如中国，两家企业合并之后，可以产生协同效应。万洲一方面在美国拥有大规模的生猪养殖，控制了具有成本优势的原料，另一方面在中国拥有广阔的猪肉消费市场。
收购Smithfield万洲就好比拥有了美国和中国两个猪肉生产基地，中美市场的猪肉价格差异和供求状况差异能为万洲协调库存、熨平中国猪周期提供良好的弹性。
万洲国际主要的业务在中国与美国，来看下这两个地区的情况。
中国是世界上最大的猪肉生产国，2015年产量5478万吨，占全球产量的50%，同时又是最大的猪肉消费国，消费量略大于产量。
从人均动物蛋白摄取来看，中国远低于欧美国家，也远低于香港的平均。虽然说拿其他地区的数据来比较不能完全说明问题，但至少也给出了这个行业的空间。可以预计，在动物蛋白摄取上，随着人均收入的提高，是会继续增加的。猪肉及其制品一直都是中国人餐桌上动物蛋白最主要的来源。另一方面，中国消费升级的趋势让消费者更注重食品安全，这点放在猪肉行业，无论是养殖、屠宰，都将会是一个行业集约化的过程。
因此，中国猪肉市场虽然增长空间缓慢而有限，但是目前集中度不高，存量竞争是向着有利于大企业的方向发展的。
具体到万洲国际身上，旗下双汇发展是中国最大的肉制品企业，品牌优势明显。经过多年深耕，拥有完善的销售渠道，目前销售渠道中，特约加盟店占比约40%，商超占比约20%，农贸市场占比30%。与国际如欧美日相比，中国肉制品消费结构中，低温肉制品仅占三成。当然肉制品结构与饮食习惯有关，但这个比较多少说明低温肉制品是一个消费趋势。低温肉制品对冷链运输有要求。
双汇在冷链运输上有完善的布局，其旗下的双汇物流是专业冷藏物流运输公司，保障集团内部生产、销售、商业连锁配送。目前其日配送网络覆盖了河南县级以上城市，北京、上海、广东等少地级以上城市，未来低温肉制品销售渠道有望进一步下沉。
美国是世界上第二大猪肉生产国和消费国，同时是世界上最大的猪肉出口国。在美国市场上，无论是养殖还是屠宰上，都较国内成熟。规模化、专业化的上游生猪养殖产业提供了充足的猪肉供给，猪肉产量呈缓慢增长趋势，2015年创历史产量新高，增速达7.26%。2016年预计继续创新高，由于需求稳定，这意味着美国的猪肉价格将继续维持低位水平。
需求上看，分国内消费与国外出口。近三年来，猪肉出口量占国内产量20%左右。国内消费稳定，过去五年复合增速为1.5%。
美国猪肉产业三个环节中的集中度如下：
可以看到，生猪养殖集中度最低。由于这三年猪肉价格走低，并有望继续维持低位，许多养殖企业的利润将被压缩，这会促使行业整合，类似Smithfield这样的龙头企业有望扩大市场占有率。
美国的屠宰业比较集中，前四企业占到了近65%，其中Smithfield占比约三分之一。低位猪价刺激消费平衡增长，带动屠宰量利齐升。
肉制品是猪肉产业最主要的利润来源，以Smithfield为例，其肉制品占总收入49%，但贡献了79%的利润。肉制品的集中度不如屠宰，但高于生猪养殖，这块是最有品牌效应的，消费者愿意为品牌付出溢价。从销量看，Smithfield占了肉制品销量的17.6%。无论是从产品还是从渠道看，Smithfield在美国均拥有短期内无可撼动的龙头地位。美国主要肉制品是培根、香肠、火腿，Smithfield产品均市占率排名第一。渠道上美国肉制品主要渠道是零售商和餐饮业，Smithfield在这两条渠道上的占有率分别为17.16%和16.02%，远高于市占率第二、第三名的荷美尔和泰森。
可以看到，无论是在中国还是美国，万洲国际均拥有龙头优势地位，中国猪肉行业相对分散，给了龙头提升空间，美国总需求稳定，但Smithfield仍然能凭借龙头优势地位未来受益。并且，在收购Smithfield后，万洲国际还可以从中美猪肉价格差中受益。
万洲的投资机会
万洲国际一个比较吸引人的地方是它的估值，PE这个值虽然不是一个估值的好指标，不过对于需求相对稳定的食品消费行业而言，这个指标还是有参考价值的。万洲国际目前市盈率仅10.9，来看下香港市场上各消费企业的估值。
可以看到，万洲国际的估值远低于乳品龙头蒙牛、饮料泡面龙头康师傅、统一，还有达利食品。另外，与国际上的肉制品公司来比较，万洲的估值也相对较低。
这对一个掌控了中美两个大市场餐桌的龙头公司，实在有些不公平。
万洲国际的一个问题是债务问题，不过，我们看，经过几年的努力还债，目前长期借款这项已经大幅下降了。截至2016年6月30日，公司的贷款项约为40亿美元，已经大幅减少，目前公司的资产负债率为50.31%，呈下降趋势。
公司经营活动现金流为正，并稳步增长。
从16年开始，万洲国际开始了首次分红，分红率达到了30%。
对万洲国际来说，其需求稳定，加上收购美国Smithfield全球布局后更能烫平中国的猪肉周期，令其业绩稳定。又加上龙头地位，具有一定的垄断优势和品牌溢价。等其债务问题甩干净后，未来有望成为一只现金牛，可能持续并加大分红。
鼎晖已经减持到只有近13%的股权，未来继续减持释放的空头压力也不大。
因此，对于万洲国际这样一只肥猪，不可不注意。
