摘要：政策搭配破冰在即。我们认为，从长期经验看，中国政策搭配具有“言必有行、行不强求果”的风格，政策高层不会轻易发表言论，一旦发表明确的 政策宣告，就必然会在后续行动中践行自己的主张；而在行动过程中，中国政策层会在保持政策基调稳定的前提下相机抉择，根据政策效果和形势变化预调、微调政 策搭配的细节。实际上，从政策搭配的可能空间来看，中国相比其他主要国家具有“比较优势”：第一，中国政府负债率和居民负债率较低，特别是政府负债率明显 低于技术破产线以上的美国和日本，赤字财政空间较大；第二，中国基准利率尚为正值，相比实行负利率的欧洲和日本，非QE式货币宽松的空间较大；第三，中国 储蓄率较高，相比习惯于透支消费的欧美，长期投资尚有潜力。这种“比较优势”，恰是我们对中国政策搭配破冰寄予希望的重要原因，也是我们对中国经济基本面 “相对变化”保有信心的重要原因。
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文/程实，盘古智库学术委员，工银国际研究部联席主管，首发于新华网思客
近来，中国政策高层接连发布重要言论，向市场传递了一系列政策信息。我们认为，春节前市场对中国经济和人民币的信心缺失具有明显的非理性特征， 而春节期间剔除中国因素后的金融市场“压力测试”表明，中国并非全球经济的风险短板。中国政策高层适时发出政策宣告，起到了正本清源、提振信心的短期作 用，人民币汇率春节后稳健走强，中国资本市场逆势反弹并带动全球市场开启修复走势。我们判断，中国政策层言必有行，政策宣告后将在政策搭配上进一步展开行 动。
政策搭配势在必然。从经济学理论看，内外均衡是一个内涵复杂的多维目标体系，单一政策或缺乏配合的政策组合难以谋求内外均衡的同时实现，很容易 出现“米德冲突”，即政策调控同时带来一种均衡的改善和另一种均衡的破坏。解决“米德冲突”的方法是政策搭配，“丁伯根法则”认为，政策工具数量不能少于 政策目标数量，“蒙代尔指派法则”则认为，将财政政策指派给内部均衡，并将货币政策指派给外部均衡是一种选择，而姜波克（1999）和程实（2007）基 于新凯恩斯主义模型的学术研究在传统理论的基础上论证了，简单和割裂的政策指派是无用的，只有将财政、货币和汇率政策同时指派给内外均衡并谋求政策有序搭 配，才能实现内外均衡的优化。
从当前现实来看，在全球经济增长中枢下降、多元化退潮和全球化退潮的背景下，在三期叠加的压力之下，中国经济同时面对内外失衡的挑战，单一政策 即便正确且势在必然，也很难单独有序施行并取得预期成效。例如，积极财政政策以通过PPP项目拉动基建投资为重要抓手，但由于缺乏价格机制改革的有效配 合，项目未来收益现金流不稳定，难以有效吸引民间资本的大力参与；再例如，新年以来汇率政策从被动升值转向主动调整，以化解人民币有效汇率高估的压力，但 由于分业监管的现实，理性的汇率政策变化却引发了市场非理性联动，造成不必要的信心危机和市场巨震。因此，在中国经济内外均衡均面临挑战的复杂局势下，唯 有内生协调、步调一致、效果协同的政策搭配才能应对复杂局势，守住不发生系统性风险的底线。
政策搭配多管齐下。正如我们之前总结的，2016年，乃至整个十三五时期，中国宏观政策体系可以归纳为“三个五”：五大发展理念，即创新、协 调、绿色、开放、共享；五大工作任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板；五大政策支柱，即宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策 要实、社会政策要托底。
我们认为，循着“三个五”的主线，以实现内外均衡为目标，中国政策搭配将体现在四个维度：一是短期和长期的搭配。短期政策践行底线思维，以确保 金融体系不发生系统性危机以及实体经济不发生过度“失速”为主要目标；长期政策践行强国思维，坚定不移、循序渐进地打破利益藩篱并推进经济金融改革，以改 革红利来抵补人口红利下降对经济发展的拖累。二是供给侧和需求侧的搭配。供给侧结构性改革旨在提振全要素生产率；需求侧刺激性政策旨在以空间换时间，通过 “三松”政策搭配给结构调整创造有利条件，即“财政政策减税增支+货币政策非QE式宽松+汇率政策适度渐进贬值”。三是监管和激励的搭配。一方面，果断推 进金融监管改革，以央行为核心改造监管框架，实现独立货币政策、宏观审慎监管和微观审慎监管的有序协同；另一方面，重建中国经济“减速增质”新常态下的微 观激励机制，弱化GDP崇拜，引导地方政府和国有企业更加有所作为，推进宏观政策和微观福利的激励相容。四是言和行的搭配。一方面，加强政策前瞻指引的层 次性和策略性，针对不同市场群体，采取不同的沟通方式，引导市场形成理性预期，并对投机势力形成威慑效应和“动态不一致效应”；另一方面，加强宏观政策搭 配的落地，优化政策细节，加强具体政策的协同效果。
政策搭配破冰在即。我们认为，从长期经验看，中国政策搭配具有“言必有行、行不强求果”的风格，政策高层不会轻易发表言论，一旦发表明确的政策 宣告，就必然会在后续行动中践行自己的主张；而在行动过程中，中国政策层会在保持政策基调稳定的前提下相机抉择，根据政策效果和形势变化预调、微调政策搭 配的细节。实际上，从政策搭配的可能空间来看，中国相比其他主要国家具有“比较优势”：第一，中国政府负债率和居民负债率较低，特别是政府负债率明显低于 技术破产线以上的美国和日本，赤字财政空间较大；第二，中国基准利率尚为正值，相比实行负利率的欧洲和日本，非QE式货币宽松的空间较大；第三，中国储蓄 率较高，相比习惯于透支消费的欧美，长期投资尚有潜力。这种“比较优势”，恰是我们对中国政策搭配破冰寄予希望的重要原因，也是我们对中国经济基本面“相 对变化”保有信心的重要原因。
