中国保险资产负债错配在2015年受到了广泛关注，也引发了一些担忧。对此，我们认为，需用辩证的眼光全面客观地看待。对于中国寿险业来说，资产负债错配是一种不得已的做法。这也意味着国内保险业需要提高自己的投资能力，并且严格防范错配风险。
错配形式与风险
总的来讲，中国保险资产负债错配呈现五种形式，其中隐含着六种风险。
第一种形式是资产负债类别错配，这其中隐含着权益类资产价格波动风险。类别错配是指用权益类资产去匹配负债，典型做法是安邦保险、前海人寿等在二级市场 上以保险负债资金增持股票，以实现权益法入账甚至控制上市公司。就中国保险业整体而言，也存在较大程度的类别错配，2015年11月末股票基金投资比例达 到14.1%。权益类资产价格波动对保险公司损益表和资产负债表都有较大影响。
第二种形式是资产负债信用错配，这其中隐含着信用违约 风险。保险资金大多来源于寿险一般账户下的准备金，具有保底利率。而债权类资产则有一定信用违约风险。2015年11月末，中国保险业债权投资计划占比达 13%，3.78万亿元债券资产中信用债的比例也在提升。在当前债务违约风险不断增加、银行不良率连续9个季度上升、债券市场信用评级下调超过100次的 背景下，保险业需要充分重视信用违约风险。
第三种形式是资产负债期限错配，这其中隐含着长债短配的再投资风险和短债长配的再融资风 险。一方面，许多保险公司长期期缴产品负债久期长达十几年甚至几十年，在利率下行周期中面临到期资产再投资风险。2013年底至2015年底，十年期国债 收益率从4.61%下降至2.82%，十年期AAA企业债收益率从6.31%下降到3.82%，低于保险公司精算假设中5%~5.5%的投资收益率。另一 方面，一些保险公司利用短期负债滚动的方式进行长期投资。在利率上行周期可能出现流动性紧张和成本上升的再融资风险。
第四种形式是资 产负债流动性错配，这其中隐含着流动性风险。流动性风险经常出现在短债长配的情况下，但期限错配并不等同于流动性风险。例如，2012年以来中国保险业销 售了较多3年期高现金价值产品，许多保险公司出于期限匹配选择配置3年期非标资产而非10年期国债。其实如果配置10年期国债，不但会因为收益率曲线长端 大幅下行而获得极高的价差收益，而且比3年期非标资产具有更好的流动性。
第五种形式是资产负债币种错配，这其中隐含着汇率风险。币种 错配主要是指用国内资金配置海外资产。到目前为止，中国保险资金海外投资以欧美核心城市房地产为主，由于房地产市场复苏和美元指数走强，目前尚未出现明显 的风险征兆。但如果从长期来看人民币汇率扭转当前贬值预期而重新走强，上述海外投资可能出现汇兑损失。
辩证看待错配
目前主流观点倾向于认为保险资产负债应该尽可能减少错配，降低风险。对此，我们认为，需要辩证地看待。
一方面，失败的资产负债错配确实可能导致危机。20世纪80年代日本经济泡沫时期，寿险公司竞相扩大规模，将保险合同的平均预定利率从4%大幅提高，至 1985年10年期以下新保单预定利率高达6.25%。在资产端，日本寿险公司大量投资于股市，走上了以风险赌收益之路。最终，由于日本90年代经济泡沫 破灭导致零利率政策，加之股市持续下跌，投资损失使得寿险公司大量破产。1997年至2001年，日产生命等8家平均历史达到85年、累计总资产达到 175万亿日元的保险公司破产，形成的资不抵债缺口净额超过-2624亿日元。
但另一方面，完全消除资产负债错配也可能损失较高的潜 在收益。以慕尼黑再保险公司（下称慕再）为例，作为世界上最大的再保险公司，慕再强调承保盈利和稳健经营，在资产端执行相当保守的资产负债匹配策略，甚至 对于股票资产也专注于分红收益而通过现货期货市场对冲来屏蔽价格波动风险。这种保守理念源自于2000年股市大跌对慕再的冲击。2000年慕再股票类证券 在总资产中的占比一度达到32.4%，但股市暴跌产生了戴维斯双杀效应使其在熊市中的跌幅远超指数。2000年末至2004年末，慕再股价从364.4欧 元持续跌至90.5欧元，而同期德国DAX指数分别为6434和4256点。在此之后，慕再不断降低股票资产配置比例，从2002年至2007年，其股票 资产占总资产比例在9.7%至11.4%的区间窄幅波动，平均占比10.65%。考虑到该段时间欧洲股市正处于牛市，慕再实际上执行了减仓操作。2008 年至2014年慕再在资产负债匹配上更加保守，股票类证券资产比例在1.8%至3.8%的区间内窄幅波动，平均占比仅2.62%。这种追求资产负债完全匹 配的保守做法使得慕再在2008年末至2014年末的牛市中仅上涨67%，远远落后于德国DAX指数104%的涨幅。同时，也落后于股票类证券配置比例较 高的瑞士再保险公司和巴菲特执掌的伯克希尔。2008年末至2014年末，平均股票配置比例为5.75%的瑞士再保险股价涨幅为77%，股票配置比例更高 的伯克希尔涨幅为134%。
上述案例讨论的是五类错配形式中影响最大的资产负债类别错配，事实上在信用错配、期限错配、流动性错配、币种错配上，也存在同样的问题：风险收益相伴相随，失败的错配可能导致风险，但完全消除错配也可能损失较高的潜在收益。
不得已而为之
对于慕再和伯克希尔这些非寿险公司来说，由于其负债成本较低甚至小于零（在承保盈利的情况下），因此是否进行资产负债错配是一种主动的选择。对于具有较 大杠杆倍数且具有刚性兑付性质的寿险业而言，常规做法仍然是尽可能追求资产负债匹配，美国寿险业在这方面较为突出。但对于中国寿险业来说，资产负债错配是 一种不得已的做法。对此，须有客观认识。
美国寿险业对于要向客户承担固定给付责任的一般账户，主要配置高等级、长久期的固定收益类产 品，较好地实现了资产负债匹配。在类别匹配上，2013年美国寿险业一般账户3.8万亿美元资产中，国债、企业债、抵押债券等长期债券达2.7万亿，占比 71%。抵押贷款、不动产投资、保单贷款等价物占比13.7%。短期投资、金融衍生品、现金及现金等价物这些短期资产占比仅为3.6%。股票这类较高风险 资产的占比仅为2.2%。在信用匹配上，2013年美国寿险业所持有的债券95.7%在class和class2等级。在期限匹配上，美国寿险业债券资产 按购买日计算期限在20年以上的比例为37.4%，期限在10年~20年的占比为31.6%，期限在5年~10年的占比25.8%。
但中国寿险业在负债和投资两端所面临的外部环境与美国有所不同。在负债端，中国寿险业并未像美国寿险业那样获得税收支持。1986年之前，传统寿险是美国 寿险公司第一大险种，这其中遗产税起了很大作用。1986年年金险保费收入以837亿美元超过传统寿险成为第一大险种，税收递延政策是决定因素。2007 年健康险达到1515亿美元超越传统寿险成为第二大险种，则是受益于美国政府加大了商业健康险税前抵扣力度和受益人群覆盖面。这种“因时而动、顺势而为” 的经营思路降低了负债成本。而中国寿险业在没有获得政府税收支持的情况下较多地销售了理财型保险产品。这些产品特别是银行渠道产品要与其他金融机构竞争储 蓄资金，负债成本很高。
在资产端，中国债券市场特别是信用债市场发展时间较短，在体量、期限、风险溢价等方面与美国债券市场还有差 距。就规模而言，2014年底美国债券市场规模达到38.4万亿美元，其中公司债余额为7.8万亿美元；而2014年中国债券余额总规模为36万亿元人民 币，其中企业债券余额仅为11.69万亿元。就期限而言，2014年美国新增非金融企业债券与票据中，新发行债券的平均期限为14.7 年；而中国债券存 量中1年期以下的占22.5%，1~5年的占46.7%；5~10年的占 23.4%，10年期以上的仅占7.3%。就信用风险溢价而言，美国债券市场常年呈现散点式违约，信用风险溢价较为充分，2015年底美国投资级（BBB 以上）债券与十年期国债收益利差为180bp；而中国常年存在隐性刚兑，即便2015年下半年信用违约事件凸显了系统性风险，2015年底十年期AAA企 业债与国债收益利差仍然仅为99bp。此处需要说明的是，国外许多BBB级债券资质事实上好于中国AAA级债券。
由于固定收益资产难以覆盖较高的负债成本，通过资产负债错配获得更高收益弥补缺口，是中国保险业的现实选择。做好资产负债错配必须大力提升投资能力，严格防范风险。
投资能力待提升
我们认为，中国寿险业要做好资产负债错配需提升四种投资能力。
第一项是中长期视角下的大类资产配置能力。1986年Brinson就在其著名论文《投资组合业绩的决定因素》中指出，养老基金收益率变化中可以由大类 资产配置解释的比例高达93.6%。做好大类资产配置需要能够较准确地判断股票、债券、房地产、大宗商品等各类别资产的内在投资价值和中长期走势，特别是 各类别资产相对强弱的变化。以内在投资价值为基础并在价格回归价值的逻辑下进行“大择时、大选类”的类别错配，有可能在较长时间跨度下为保险投资提供超出 固定收益资产的复合回报率。
第二项是中长期视角下利率走势与收益率曲线变化趋势的把握能力。利率下行周期中，长债短配带来再投资困 境，但短债长配可以带来超额收益。例如2013年年底“钱荒”的时候，中国债券收益率曲线较为平坦甚至出现倒挂。但从较长时间跨度看，收益率曲线整体陡峭 化下行趋势非常确定。如果能够抓住有利时机用短期负债配置十年期AAA企业债，同时做好短期负债的滚动发行工作，则能获得超额收益。因为利率下行周期中较 高收益的长期资产将出现较大幅度的价格上升，而短期滚动负债成本越来越低。如果将该类债券归入可供出售类会计科目，则不但可以夯实资产负债表，还能够为损 益表提供调整空间。期限错配需要能够较为准确地把握宏观经济、央行货币政策、中长期利率走势特别是收益率曲线变化趋势。
第三项是信用 评级、信用风险管理及不良资产处置能力。在保险公司层面，要鼓励建立较外部评级更为严格的、统一的内部信用评级体系。在保险行业层面，要考虑建立统一的信 用评级行业标准，同时推进保险资管产品交易平台建设以增加流动性。在部际合作层面，要推进各金融子行业之间信息共享的信用风险防范机制。在当前银行业仍然 占据主导地位的情况下，可争取银监会主管的“银行业金融机构监督信息系统”对保险机构开放，并纳入保险债权类投资计划的违约信息。
第 四项是把握中长期汇率变化趋势的能力。这需要建立超越短期视角下凯恩斯需求管理的宏观研究框架。要能够从更长期视角下，在经济发展理论框架内考察各国人口 结构、资源禀赋、社会稳定、经济体制、全要素生产率和国际竞争力等因素，更好地把握各国之间经济相对强弱变化趋势以及人民币对其他货币的汇率变化趋势。
如何防范错配风险
我们认为，防范资产负债错配风险，中国保险业需处理好三个问题。
一是限制住杠杆倍数。从美国经验来看，杠杆倍数限制是不同账户股票资产比例差异的内在逻辑。2013年美国寿险公司一般账户股票配置比例为2.2%，财 险公司为21.8%，寿险公司独立账户为81.7%。差异原因在于三类账户杠杆倍数不同：美国寿险公司金融资产存量为6.3万亿美元，负债5.9万亿美 元，按一般账户占比2/3估算净资产杠杆倍数为10.2倍；财险公司金融资产存量为1.6万亿美元，负债为0.9万亿美元，净资产杠杆倍数为2.3倍；独 立账户属于委托投资，盈亏都由客户自身承担，没有杠杆。为维护金融稳定，杠杆倍数高的账户只允许配置较低比例股票，杠杆倍数低的账户才允许配置较高比例股 票，从而达到降低资产负债错配最终杠杆倍数的目的。2015年12月，中国保险监管机构发布《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见 稿）》拟对高现金价值产品保费收入与公司投入资本的倍数进行限制。未来，杠杆倍数监管可进一步扩展到更多负债性质保险产品以降低系统性风险。
二是管理好三张报表。当前，现金流风险已经引起充分重视，但其实更值得重视的是损益表和资产负债表风险。因为三张表的风险中，现金流风险实际上是最后的 和最不可能发生的风险。金融保险机构的经营具有特殊性，它与一般企业相反，资金是“先流入再流出”，因而有充足的条件实施“庞氏融资”。即便损益表和资产 负债表都很糟糕，仍可以依靠拆东墙补西墙的方式获取现金流。如果等到金融保险机构现金流量表都出了问题，那一定已经是“癌症晚期”。因此，保险业必须将防 范风险的第一道门槛从现金流量表前移至损益表和资产负债表。
三是控制好负债成本。保险资产负债错配是为了解决负债成本过高，如果反过 来把保险产品当做一个猎取资金的工具并不断推高负债成本，进一步加剧错配，将十分危险。中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》第二十条“对借款人的限 制”第3点规定：“不得用贷款从事股本权益性投资。”如果将保险产品当成加杠杆工具，则改变了保险的本质而成为变相集资。保险功能中，风险保障功能是立业 之本，理财功能是应有之义。保险业需要在负债端把握好风险保障功能与理财功能的主次关系，形成与其他金融机构差异化的竞争力。将负债成本控制在合理范围 内，有利于降低错配压力获得错配主动权，逐步实现资产负债匹配的长期目标。
（作者分别系太平保险集团投资管理部总经理、经济学博士，太平保险集团投资管理部高级经理、经济学博士；文章仅代表个人观点，仅限于理论探讨，与所在公司无关）来源经济观察报)
