强美元周期下，那些借外币债的企业还好吗？在2015年美元债的发行人当中，国企占比超过五成；其风险何在？
对于曾热衷于海外发债融资的中资企业来说，现在似乎到了该调整策略的时候。这样调整可能会“惊动”堪称中国家底的外汇储备，去年12月骤降的1079.22亿元外储或有此动因。
新年伊始，人民币汇率陡然“失速”，在四天的时间里，人民币汇率上千基点的巨幅波动，7日，人民币对美元中间价报6.5646，较上个发布日6.5314调降332个基点，已连续第8个交易日下调，为2011年3月以来最低，如此“刺激”的调整令市场愕然。
人民币进入“贬值通道”？这不仅仅成为了浮游于百废待兴的A股市场的一片疑云，也将成为曾享受“红利”多年的美元债债主们的最大疑问——也许他们不得不面对“好时代”的终结。
近日，东方航空等企业宣布提前偿还其美元债务，无独有偶，地产商中骏置业也同样决定提前偿付美元债务。在标准普尔企业评级董事总经理李国宜看来，从借境外债务还境内债务，到借境内债务还外债，企业的再融资之道已然发生改变，而这种改变的背后，隐忧已然浮现。
转向
经历了上一周的“失速”调整，本周，在央行加码支持措施的主导下，人民币汇率开始企稳，不过在周四（14日），人民币离岸、在岸汇率再次出现跌 势，离岸人民币（CNH）兑美元跌幅最低至6.6073，日内跌幅扩大至近400点，成为六个交易日以来首次下跌；在岸人民币（CNY）兑美元也一并走 低，现报6.5895，较上日收盘价6.5750跌超100点。
伴随着人民币汇率的调整，部分企业已然宣布提前偿还美元债务。1月6日，房地产企业中骏置业宣布将赎回2017年到期3.5亿美元优先票据，而中骏置业也并非今年提前赎回美元债的第一例，此前几天，东方航空宣布已提前偿还10亿美元债务本金。
虽然仅是个案，但在人民币汇率失速的背景下，市场却读出了别样的意味。美元债提前偿还潮就要来了？这其实也是近期中国外汇储备缩水的主要原因之 一。“提前偿付确实跟汇率有很大关系，如果美元继续强势，人民币继续面临压力，这个动作就需要提前做，今年有一大批可以提前偿付的，出现在房地产企业最 多”，北方某券商承销人士表示，放弃美元债融资，而选在在国内发债，已经成为房企普遍践行的思路。
事实上，相比于前两年的繁荣，中资企业出国发债的意愿在2015年已有所降低，从总的发行规模来看，Dealogic统计数据显示，2015 年，中国离岸市场美元债券发行总额868亿美元，相比2014年下降17%。标准普尔企业评级董事总经理李国宜认为这种趋势或许仍将持续。
峰回路转，有趣的是，早在2014年，市场即有警惕美元债“深渊”的声音，现在看来，似乎已经有了些许“盛世危言”的味道。2014年下半年，美国结束量化宽松，进入升息周期，而美元兑其他货币进入升值通道，从彼时起，美元升值预期便成为新兴经济体面临的切实压力。
对于已经选择发行美元债融资的中国企业而言，压力不言而喻，个中逻辑在于，兑人民币不断升值的美元正在逐渐挤压其所享受的汇率“红利”空间，而汇率带来的逐步攀升的债务压力或许令其得不偿失。
离岸市场的玩家
虽然决策层关于稳定人民币汇率的表态接连发出，多方市场人士认为人民币未来大幅贬值可能性较低，但是，在“双向波动”的新常态下，以往人民币单边升值的模式已然不复存在。
曾几何时，人民币兑美元的不断升值给中资企业带来了出国融资的绝佳机遇，美元的不断贬值甚至可以让企业坐拥低成本的融资机会，这种局面吸引众多中资企业涌入离岸债券市场。
进入2014年，境内企业发行美元债数额飙升，根据Dealogic所提供的数据，2014年，中国离岸债券发行量达1397亿美元，其中，美 元计价债券1047亿美元，占比74.9%。而这支发债企业大军中，不仅包括在国内市场融资较为困难的房地产企业，也包括许多中国企业界的“龙头骨干”， 中冶集团、宝钢、国家电网等均有数以亿计的发债规模。在2015年美元债的发行人当中，国企占到一半以上。
“企业赴海外发债有两种情况，一种是其自身需要在海外拓展业务，因此需要海外的融资路径，另一种是其主要业务在国内，不过通过发美元债可以获得 更低的融资成本。”一位券商承销人士在接受采访时表示。有趣的是，在严控地方政府债务的情况下，一些平台公司也开始寻找境外融资的新机会，截至目前，已有 多家城投公司通过发行美元债券融资，这或成为城投公司拓展新融资方式的一种路径。
值得注意的是，前述第二种情况则可用以概括大部分发行美元债的房地产企业。相对于大型国企较低的发行利率，境内房产企业获得较高信用评级的难度 更大，因此其发行美元债利率更高，经济观察报获得的统计资料显示，在2015年发行的高收益美元债中，房企占50%，发行利率普遍在8%以上。
与之相反，2015年，国内债券市场却走出牛市行情，在连番的降准降息之后，国内债券发行利率在年内走出了近年来的低点，“在这种情势下，企业 当然会更倾向于在国内发债融资，同时对于房地产企业来讲，过去热衷于发行美元债的原因很大程度上是因为在国内融资途径受到限制，银行贷款不可以收购土地， 国内债券市场开放以后，资金用途没有管这么严，就可以借此融资开展。不过，去年国内债券市场的一系列变革已经改善了这种情况。”前述券商人士分析。
交易所公司债在今年的扩容被视为国内债市走牛的热点，而在火爆的交易所债市，房企债券发行量占新公司债总发行量的7成左右，相比于在离岸市场发债动辄8%以上的利率水平，选择在国内发债则是更划算的做法。
关注再融资能力
2016年，人民币兑美元贬值的预期仍然存在，对于企业而言，发行美元债会变得越来越不划算，李国宜预计，接下来，选择发行美元债的企业将会更 少：“今年政府融资平台可能会更积极地在海外发债，成本其实会比在国内更高，但目的在于拓展新的融资渠道；房地产企业继续发行美元债的几率会非常小；而对 于其他国企来说，发行美元债一般是为了业务发展的需要，比如收购，或者进行国外项目的运营。目前很多企业处在减成本、减资本开支的状态，今年也会持续，这 就会压缩他们的资金需求。”
反观已经发行美元债的中资企业，则要面临更大的偿付压力。其实，美元债债务违约已不乏案例，今年四月，深陷泥潭的佳兆业于港交所公告，佳兆业未支付总额5160万美元的两笔上月到期的利息付款，而这也成为地产商美元债违约的首个案例。
不过对于举借美元债务的企业而言，如果现在预言其“危机”，恐怕仍然为时过早，“总体来看，2016年中资企业美元债务到期总量并不算大，大概 在100亿美元以下，跟去年比是增加了，但增加的幅度并不大。”李国宜指出，需要注意的时间节点或许将出现在2017、2018年，届时将是美元债务到期 的高峰期，总量为2016年的2到3倍，美元债务将对发债企业带来较大偿付压力。“另一方面，对于利息偿付部分，总体来说，压力还不是很大，从去年的低位 算起，到目前毕竟只有10%的贬值幅度，如果是这个幅度，对企业而言是可以控制的，现在流动性比较宽裕，去年房企销售有所改善，对他们来说还息成本上升所 带来的压力并不是特别大。”
总体来看，鉴于外币债务的比重在企业总债务比重中并不特别高，李国宜认为相对于企业的信用风险而言，目前的汇率风险整体可控，细分来看，私人企 业、尤其房地产企业的外币债务占比较高，但国企比重一直都很低，因为其融资渠道主要都是在国内。而对于许多发行美元债的大型国企而言，对于利率风险，其本 身存在一个“天然对冲”，即其海外业务本身所带来的收入。
房地产方面，国内债券市场的变革为房企的再融资带来了“一线生机”。有趣的是，在美元兑人民币进入升值通道后，企业再融资的玩法和以前相比已经 发生了反转，李国宜表示，“过去，中国企业是在离岸市场发债用于偿还国内债务，现在却是反过来了，用国内发债来偿还美元债务。因为在国内发债成本较低，也 不会有利率风险，他们都做再融资，把钱汇到国外去还一部分外币的贷款。这个趋势今年恐怕会加剧，因为贬值的压力是存在的，关键是看贬值到什么程度。今年企 业这方面的动作可能比去年更多。”
对于房地产企业，或许更值得市场关注的是汇率波动可能对其再融资能力带来的风险。离岸市场已然不再是一个理想的融资去处，而在经济下行通道中， 境内房地产企业至今面临较大的去库存压力，如若缺乏较好的业绩支撑，一向负债率较高，需要不断借新还旧的房地产企业所面临的困境不言而喻。
如前所述，资金成本维持低位的国内市场已经成为“置换”美元债偿付压力的重要场所，不过反观国内债市，李国宜认为国内债市对信用恶化的关注仍然 不足：“国内的债券市场因为降息的原因国债收益率一直下行，基本没有反映发起人信用质量的下降，这几年企业负债率、现金流或整体的财务表现均不理想，今年 还会继续恶化。房地产销售改善也是近期出现，但仍面临高库存、去库存的压力，整体企业的财务状况很难有较大的改善。”
或许，这种担心并非危言耸听。对于2016年国内债市的走势预判，疑虑已经出现，<>中信证券最 新债券报告指出，美联储启动加息周期后，市场对人民币未来走势预期出现分化。人民币或仍有4%到5%的贬值的空间。在美联储加息、流动性等多重风险下，债 市收益率上行几率较大。“去年国内债券市场势头不错，不过如果形势恶化，其再融资能力还是值得怀疑的。例如，如果人民币汇率继续下行，出现大幅贬值，且发 生重大债券违约事件, 会导致融资市场的一些波动，想借钱的企业未必可以借到钱。要知道这些海外发行人需要借助国内渠道做再融资，去替换美元债务，如果国内市场不稳定，到时候就 可能两边受难。当然现在尚看不到这种局面，但这种风险是有的，尽管相对较小。”李国宜说。
