【热点观察】地方政府债务腾笼换鸟，谁受益，谁受损？
安信证券固定收益部 袁志辉
日前，经国务院批准，财政部 向地方下达了1万亿元地方政府债务置换存量债务额度。置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分，置换形式是到期债务通过发行地方政府债进行对接。本质上，这一举措延续了一贯的地方政府债务管理思路，即严控新增债务，逐步化解存量债务，开正门、堵偏门。
2010年后，我国开始进入较为明显产能过剩周期，产能与债务本质上是一枚硬币的两面，即标志着债务冲高周期的开启。按照社科院的国家资产负债表研究结果，我国社会宏观债务率从2010年前后的150%附近快速上升至目前的240%左右。其中地方政府和制造业为主要负债主体，债务压力较大，尤其是地方政府的资产负债表失衡。
债务周期的成功解决，一般需要在债务的顺利平滑周转背景下逐步去掉杠杆率，本次地方政府债务置换是高明的。首先，2015年到期的1万亿债务通过发行地方政府债顺利地得到展期，这种“借新还旧”使得债务能够平滑周转，而且期限较长，债务的到期分布就更加合理；其次，更重要的是，用地方政府债置换到期的债务为地方政府节约了较多的利息支出。2015年到期的地方政府债务主要为银行贷款和城投债，利率均在7%左右，而地方政府债的利率基本与同期限国债持平，即使考虑到市场化发行后30~40基点的溢价，债务置换仍能节约至少3%的利息成本。初期置换额度为1万亿，那么存量债务顺利延期之后还获得了300亿~350亿的利息削减，债务压力大为减轻。
必须看到，地方政府债务腾笼换鸟，固然对地方政府存量债务压力缓解极为有利，而且推动了地方政府债务的公开透明，以及市场化的地方政府债务发行市场的形成，但是本质上并不是靠新增的收入、利润来偿还债务而降低杠杆，而是通过债务人和债权人之间的利益重新分配来完成的。换句话讲，债务不是在经济增长下的被 财务杠杆套利自然削减，而是要其他参与主体来买单。
由于到期的存量信贷、城投债等地方债务的最大投资主体是商业银行（包括表内信贷及理财为代表的表外资产），因此将被迫承受资产回报率下降的减值损失。根据现有债券投资者结构，本次债务置换，商业银行的利息收入将减少200亿左右，在目前利率市场化冲击下，银行综合负债成本已有所增加，而资产回报率的下降不利于其正常运营，但是同时地方政府债务风险减低，商业银行资产质量提高，且资产周转率提高。整体而言，对商业银行利大于弊。
此外，地方政府债和国债一样，享受减免20%利息税的优惠，中央政府将因此损失约60亿的财税收入，但是中央政府杠杆率极低，影响有限，且中央政府加杠杆配合地方政府去杠杆符合债务结构的现状。其他投资主体，基金、券商等分担一部分利息削减，接近50亿。考虑到地方政府债供给增加对债券市场的冲击，在资金偏紧、利率偏高的背景下，央行货币政策对冲概率较大，预计商业银行以地方债抵押向央行申请再贷款等较为可行，同时降准降息等传统宽松货币政策工具也在储备工具之列，这样将通过通货膨胀的方式由全社会买单。
地方政府债务是新常态经济背景下推进改革的较大风险。2015年到期的地方政府债务在3万亿左右，置换规模占比达到1/3，虽能降低系统性风险，提高经济体的资产质量并降低实际融资成本，但是需要市场其他参与主体为地方政府债务支出的减少去买单。在实施地方债这一新举措的同时，建议考虑放松货币、推进改革，通过实体经济的高质量增长来化解债务压力，理顺债权人和债务人关系，更大程度上降低金融市场扭曲程度，促进投融资的正常运转。
