新三板最近火爆异常，而投资者热情高涨的一个重要原因是对制度改革的预期：门槛调降、分层管理实施、竞价交易机制推出，以及打通与创业板的转板通道。
不过，上述改革可能将晚于市场预期。全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）近日内部讨论会上传出消息称，监管层对当前新三板市场火爆行 情表示顾虑，投资者门槛下调至50万元的想法恐难以实现。相反，监管层还在考虑加强投资者适当性监管，一个考虑的可能是将门槛下调至300万，但由时点金 额转变为强调月均资产。
股转系统知情人士向《第一财经日报》独家证实了上述消息。此外，新三板竞价交易机制推出进度将放缓，分层机制将如期推出，但仅仅是“简单起步”。
门槛难降
目前，个人参与新三板挂牌公司股票公开转让，“门槛”有两条：一是本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，二是具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人投资者。
其中，证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所上市、挂牌和全国股转系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。
对于“500万门槛”，业内存在争议。证监会认为投资者门槛应该得到严格执行，这样的考虑是缘于新三板市场发展的初衷。证监会认为，新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，须建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度。
但是对于在这一市场中看到巨大机会的散户投资者而言，过高的门槛制造了市场不公—待机构完成布局之后降低投资门槛放散户投资者进场接盘，那时这里早已是近身搏杀的红海。
“目前新三板的核心逻辑来自估值套利，新三板公司能够转板、竞价交易或者被其他上市公司并购，都有利于实现套利。”有机构分析人士称，新三板公司多数营收体量较小、业绩成长性较高，但由于流动性差、风险偏高，导致新三板公司与创业板相比，估值折价明显。
对个人投资者而言，同样是看到了上述制度改革的机会。差别就在于机构可以直接进场投资，个人投资者却需要满足较高的资产门槛。
对于投资者进场意愿的增强，证监会的态度是要求全国股转系统培育和发展机构投资者队伍，引导证券公司、基金公司等金融机构推出定向投资产品和包含新三板在内的跨市场组合投资产品，以满足达不到“500万元证券类资产”标准的自然人投资者参与市场的需求。
但是，现实并非监管层所预想的那样。目前，通过基金等间接投资新三板并不能完全满足投资者需求。一是因为相关产品还不够丰富多样，二是投资门槛一般在100万元左右。
一位个人投资者称，通过基金等投资的门槛更高，原因是直接开户投资所需的“500万资产”可以通过融资解决，实际投资额并无限制，完全可以低于100万，甚至更少。事实也是如此，不少散户投资者已经通过“垫资开户”、“融资开户”等方式进入了市场。
市场关于调降门槛的呼声，也让监管层不得不考虑对相关制度进行调整。目前一个正在考虑的方案是适当降低资产门槛，比如降至300万元的可能性较 大。同时，该门槛也有可能由时点金额转变为强调月均资产，变相加强投资者适当性监管。这一调整对于“垫资开户”、“融资开户”等方式将构成打击。
竞价制度推迟
根据股转系统年初的计划，分层管理是2015年改革重头戏，具体市场分层方案制定工作计划明年三季度完成，并向社会征求意见。
股转系统副总经理隋强3月初接受媒体采访时重申了这一计划。他称，分层管理是股转系统今年的核心工作，年内会落地。
按照最初的设计，市场分层并不是简单由一个板块延伸为两个或三个，而是将对不同层次市场在交易方式、信息披露、股票发行、投资者适当性等方面实行差异化安排。
最新消息显示，分层管理今年仍会如期推出，但是版本可能是“简版”，即分层管理将分为协议转让为主的“基础层”，以做市场商家数为条件加部分升级监管机制的“培育层”，分层向上自由选择向下强制执行，“简单起步、分步完善”。
市场对分层管理制度的推出表现出急迫性，原因在于目前挂牌公司在规模、行业、成长阶段、盈利水平、股权集中度及市场流动性等方面已经形成较大的差别。
股转系统从正式揭牌运营至今两年多，挂牌公司从200家增至2100家以上；做市制度上线7个月，做市股票也从43只增到200只。目前，挂牌 公司股本最大的有40亿股以上，最小的仅有200万股；股票市值最大的占全市场10%以上，行业市值分布方面，也较集中于信息技术业、金融业等，结构不均 衡。
在股转系统看来，未来挂牌公司数量还将大幅增长，挂牌公司差异化决定了其市场需求的差异化，进行市场分层是实现风险分层管理，更好地服务挂牌公司、投资者等市场主体多样化需求的现实选择。
“股转系统4月2日在深圳举办了关于市场分层的调研会议，本场座谈会受邀企业大约十家，主要是已做市企业。”一位券商人士称，会上讨论的分层方 案至少分为两步，第一步先搭建市场分层的架构，主要考虑从现有的做市企业中结合做市时间长短、股权分散度、股东人数、做市商家数等因素进行选择；第二步将 推出竞价交易及配套的投资者门槛降低。摄影记者/高育文
