中信证券策略周报：业绩与IPO冲击持续
四月底政策观察窗口关闭，稳增长力度整体弱于预期。中央政治局会议舆情显示，领导层在目前的经济增长下行压力下保持了较好的定力，相对于经济增长，会议更关注改革与结构调整的成果，且稳增长尚未替代促改革和调结构成为政策的主要目标。我们认为，4月底的政策观察窗口已关闭，已有的稳增长政策整体力度弱于市场预期，下一个重要的政策窗口在6月底。未来稳增长政策的风格以小批 量多批次的微刺激为主，且政策的预期管理效果和市场正面影响在边际递减。展望未来，（1）稳增长政策的导向是改革兼容、转型兼容、民生兼容的；（2）较大 规模的增量政策可能来自“十二五”规划进展相对缓慢的领域，如棚户区改造，新能源、环保等。
一季报业绩增速继续下行确立，本周压力难 减。上市公司财报数据符合我们前期预判，逐步验证了2013Q3至2014Q1盈利增速同比快速下行，全市场3季盈利单季同比增速分别是 21.5%/13.4%/8.3%。市场关注焦点依然是一季报，结构上，非金融板块盈利增速（24.6%/16.4%/4.6%）相对金融板块 （19.2%/10.3%/11.5%）下跌明显；而主板、中小板、创业板盈利增速普遍下跌，其中创业板盈利增速一年首次出现拐点（13%/28.2% /21.9%）；随着本周剩下993家公司一季报公布，预计2014Q1全市场业绩增速依然有进一步下行压力，主要依然体现在非金融部门。
人民币贬值压力再现，市场情绪受压制。近期人民币又出现了较快贬值，其原因一是全球风险偏好回落，二是在国内经济景气下行。而热钱的流出造成了人民币贬 值趋势，且可能持续。虽然逻辑上，人民币即期汇率与股指都是结果，热钱流出会同时对即期汇率与股指产生负面影响。但是，人民币即期汇率的贬值印证了热钱正 在快速流出国内，这将对投资者的情绪造成负面影响，投资者可能继续担忧流动性收紧，担忧包括房地产在内的资产价格下行，并造成风险溢价抬升，对A股市场有 压制作用。
IPO重启对市场情绪构成持续负面影响。上周五证监会正式宣布发审委4月30日开始工作，审核4家企业，其中3家为主板企 业，1家为中小板企业。发审委开始工作意味着IPO重启不远。创业板IPO重启需要等待创业板IPO规则修订完毕之后才会发生，可能晚于市场预期。但是不 排除可能会有已过会主板或者中小板企业先重启IPO。与发审委工作重启接近时间公布的有优先股第一家预案、深交所发布QFII和RQFII证券交易细则。 这些可能都是为了对冲IPO可能重启带来的对投资者情绪的负面影响，而我们认为效果有限。
投资建议：稳增长弱于预期，业绩与IPO冲 击持续。一方面，国内经济依然在底部运行，没有明确的回升信号；四月底政策观察窗口已关闭，小批多次的微刺激对市场影响边际递减；而A股盈利同比增速下行 趋势已确立，且2014Q1增速在目前已公布样本的基础上有可能进一步下修。市场对基本面的预期仍然处在下调通道。另一方面，随着发审委工作开始和IPO 预披露慢慢展开，IPO重启预期对市场的负面冲击尚需时间消化。在全球风险偏好回落与国内经济景气下行的背景下，热钱流出和人民币较快贬值将持续。这些因 素对A股投资者情绪不利，并会压制市场的风险偏好水平。本周我们对市场判断依然谨慎，业绩、人民币汇率和IPO舆情是影响市场方向的主要因素。
配置建议：继续持有低估值和大消费板块。考虑IPO重启再临对大小盘的结构影响，以及银行优先股具体细则明确、两市首例优先股发行预案出炉，在风格和配 置上，我们依然维持二季度策略的观点，认为创业板/成长股依然风险较大，低估值板块和大消费具有相对优势。建议继续配置银行、地产、电力等蓝筹板块和家 电、食品饮料、医药、农业、旅游等消费类行业。主题上可以继续关注京津冀、两条丝绸之路、国企改革等，以及类似金地集团这样持股较分散、估值较低、有可能被保险或产业资本争夺控制权的个股。另外，事件驱动策略继续推荐定增预案及公司股东增持事件。
平安证券策略周报：弱势不变 市场进入煎熬期
1、策略每周观点：弱势不变，市场进入煎熬期。（1）无风险利率下降并不构成市场上涨的充分条件。市场关注无风险利率下行对资产的影响，我们需要强调的 是无风险利率只是资产定价的一个关键因素，而分子项与分母项的风险溢价都构成短期股市上行的负面约束。1）房地产下行压力与政策稳增长力度的偏弱意味着资 产定价的分子项存在不确定性；2）需求疲软下的广谱利率下行并不能提高股市的相对配置价值，大类资产角度债券更佳；3）非标受限但刚性兑付未破背景下，股 市瞄定的无风险利率的切换对股市利好持续性有限，私营个体的信用违约与实体坏账的增加抬升宏观市场的风险溢价，政府隐性担保力度加强与资金主体的相似性使 得标准化债券市场更受青睐。资产的阶段性优劣顺序是债券、股票、商品。（2）市场弱势不变，进入煎熬期。在二季度策略报告《理想主义的现实困境》中我们强 调政策维稳行情难以持久，市场的风险点在4月中下旬，触发因素在于政策维稳力度的证伪与市场资金面弱平衡的破坏—IPO对存量博弈的冲击。向后看，房地产 市场的下行压力、汇率贬值的波动、稳增长政策利好归于平淡等，意味着经济、资金和政策面的不确定性仍较多，但考虑到目前机构仓位偏低，市场调整空间或有 限。我们认为市场仍将维持弱势，进入阶段性的煎熬期。（3）寻找业绩确定性。周期板块政策利好褪去，基本面困扰依旧，仅是阶段修复，趋势机会有限；成长股 则在业绩证伪结束后，可能从泥沙聚下到真伪分化，建议关注业绩支撑力强的成长龙头。市场将回归业绩基本面确定性。（4）配置上降低盈利预期，维持中性仓 位，寻求安全确定性而非高风险偏好性：1）回首成长龙头，关注业绩支撑力强而前期调整幅度较大的成长股修复的机会，如环保、消费电子、油服军工等领 域；2）大众消费品（食品、日化、医药）龙头的相对配置价值继续关注。3）建议回避之前涨幅较多而基本面改善乏力的周期蓝筹，可以关注仍在于结构刺激的领 域如铁路、电网与农业水利等。
2、 宏观点评与政策跟踪：（1）4 月25 日今年首次政治局会议召开，我们认为：调控符合预期与基本面没有变化等暗示政策基调未变；克强经济学的“简政放权与盘活存量”思维依然较浓；政策定向稳增 长的需求依然存在。货币维持现有基调意味着实质性的宽松政策难以出台，“维稳之意仍可猜，奢望之心不可有”，而改革的推进的在短期也无需有过高的期待，目 前可能更多的处于政改阶段。（2）4 月汇丰PMI回升难改经济疲软态势，季节调整后仍处于下行通道，中微观商品价格与库存的表现也暗示经济仍然较弱。（3）本周重点关注美联储的货币政策会 议，之前的资金回流配置新兴市场难以持续，汇率贬值压力较大背景下需要关注外部变数的潜在负面冲击。
3、流动性跟踪：（1）国内市 场：本周银行间市场资金面延续上周改善趋势，但改善动能明显趋弱。银行间7 天回购加权利率虽较上周出现小幅下行，但依旧维持在4.5%以上的中枢水平；而国债收益率则重回上行趋势；（2）债券市场：期限利差水平在前周快速回落后 重回上行通道，而信用利差近期则呈现加速上行趋势。整体信贷成本上行后，市场对低等级信用主体的偿付能力担忧开始加剧。（3）目前央行依托流动性紧平衡以 促转型的中长期意图并未改变，考虑到需求的疲软与定向宽松的利好，宏观流动性的风险下降，但同时注意到信用困局未破，信用风险尤其是私营部门的个体违约风 险压力仍较大。
4、盈利预测与估值跟踪：本周主板市场表现走弱，沪深300 估值PE（TTM）为8.17，与前周8.36 下行；中小板和创业板相对沪深300 估值PE（TTM）分别为3.28 和6.27 分别下降0.06、下降0.41。盈利预测调整方面，依据朝阳永续数据，沪深300 指数2014 年净利增速一致预期上周上调0.22%；中小板指数2014 净利增速一致预期下调1.17%，创业板指数2014 净利增速一致预期上调1.50%。
中投证券策略周报：静待IPO发行节奏明朗化
上周全球主要股指涨跌分化。国内市场，虽然政策预调微调继续，先有央行兑现结构降准，后有国务院力推垄断领域80 个项目公开招标，同时汇丰PMI 预览值企稳，但仍受制于IPO 重启预期、受累于成长股消化透支的过高估值，创业板破位大幅下行，见顶回落趋势已然形成，而上证指数也回吐了4 月以来的涨幅，再次临近2000 点，市场交投情绪有一定的恐慌杀跌成分。
新股发行速度的不确定性有望逐步回落。新华网发文辩预披露 与发审会节奏不同，引导IPO 发行节奏预期；预计未来发行节奏可控的明朗化有利于A 股交投情绪趋稳。我们认为2014 年后续发行数量在月均30-40家的水平，如果这一发行速度被证实，市场资金面仍会相对均衡，甚至略有净流入。而近期政策微调后经济下行的不确定性在下 降，A 股主体市场主要逻辑或将回归政策托底，走势上仍将趋向平稳甚至略有修复。另外，广汇能源首家优先股发行成行，预计后续优先股发行扩容，以及其他做活做大蓝筹的资本市场政策有望继续利好市场，我们建议2000点附近再度低买高股息回报率以及景气度向上、估值基本面匹配度较好的个股。
经济层面，上周公布汇丰PMI 预览值数据走稳略有回升，新订单与产出数据差值依然为负，表明经济仍然弱势，而汇丰PMI 就业数据回落也暗示后续政策仍有进一步预调微调的需要。另外，农产品价 格指数仍延续回落，暗示物价环比仍在回落，未来仍存在一定的通缩风险。从最新数据计算李克强指数，表明企业利润有弱势企稳趋势，最新公布一季度规模以上工 业利润增长小幅回升至10.1%，预计后续以平稳为主，我们依然维持A 股全市场盈利增速、非金融盈利增速10%增长预测。从这一点看，我们认为今年市场波动盈利方面贡献依然平稳，主要是估值方向的波动。
利率总体平稳。货币市场利率节前有所反弹，而票据利率延续小幅回落。受定向降准的宽松预期影响，中长期国债利率平稳有落。
配置建议：主体配置维持年报建议。主体配置维持年报建议。1、关注投资选择增多的保险。2、土地改革增富农民、以人为本的城镇化思路驱动消费升 级，2014 年宏观消费需求将回升，建议关注食品、日用品；以及稳定增长的家电、汽车。3、三产仍会较为平稳，增效、转型成为新的增长点，配置环保、医疗、旅游、互联 网（多关注新股）。4、行业相对平稳或者负面预期充分反映的高股息率个股。5、国企改革
风险提示：经济弱于预期，注册制推进产生结构冲击。
瑞银证券策略周报：企业盈利到底有多糟糕
全国企业盈利统计数据显示一季度企业盈利趋弱
数据显示，中国企业的一季度盈利状况再次下滑。企业所得税14Q1 增长9%，是历史上只短暂存在过的低增速区域；国有企业13Q4、14Q1 收入增长5.7%、6.8%，明显低于2010 年以来的最低增速8.5%（09Q3）。
上市公司一季度收入和净利润增速下降，创业板亦不例外
目前已有50%的主板公司和95%的创业板公司公布了一季报。从已公布数据的公司来看，一季度，主板非金融公司收入增长2%，净利润增长3%，增速很 低；创业板收入增长24%，增速比13Q4 下降8 个百分点，净利润增长18%，但由于创业板公司14Q1 有大量非经常性损益，剔除后14Q1 创业板的净利润增速只有8%。
参照历史上的低增速区间，企业ROE 可能从2013 年的8.8%降至6.4%
我们考察了1997 至2001 经济下滑期间企业盈利表现，以至今有连贯数据的670 家A 股非金融上市公司年报为样本。我们认为，悲观情形下非金融企业ROE 可能从当前的8.8%降至6.4%，若这一降幅在2014、2015 两年内发生，将对应盈利下滑约20%；极端情形下（通缩，无序违约），非金融企业ROE可能会下滑至3.8%，对应盈利下滑51%。
警惕PPI 下降造成企业盈利的大幅下滑
1997~2001 年间尽管企业ROE 持续下降，但企业盈利的负增长只发生在1998、2001 年，其他年份依然实现了低速增长，这两个年份的共同特点就是通胀下行，OECD 领先指数出现下行。目前物价处于较低水平，需警惕其进一步下滑。今年2、3 两月的PPI 环比已处于历史均值一倍方差以下。
国信证券策略周报：定价权之争谁将胜出？
政策路径指向预调微调和定点放松，博弈周期意义有限；而因经济中期下滑趋势而全面看空市场亦不可取，当前基本面变化并非市场核心矛盾
我们近期于三地与投资者进行了交流，在一季度经济下行幅度超预期的情况下，未来政府稳增长的政策取向是当前市场关注的焦点。我们认为在经济存在诸多结构 性问题的情况下，采取结构性政策的效果要优于总量政策的放松，这在此前的一系列报告中已经有所阐述。而近期政府所采取的措施中，不管是对县域银行的定向降 准还是80 个投资示范项目的推出也都清晰的指向了定点放松的政策路径，25 日的中央经济局会议也明确了不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策。在这种情况下，即使一些政策微调带来周期股反弹，但多数也将呈现为脉冲式行情，整 体而言博弈周期的意义有限。
虽然我们仍然建议控制仓位要胜于行业腾挪，但短期也不应因经济下行而过度悲观。部分投资者担心经济下滑会 导致市场出现持续的大幅调整，但目前市场已对2014 年房地产投资下行带来的经济下滑压力有一定预期，而且从近期的数据来看，4 月份30 大中城市商品房成交面积同比下滑24.87%，整体虽不乐观，但相比3 月份31.87%的降幅有一定收窄，而国信高频宏观扩散指数自3 月底以来也出现明显的企稳迹象。虽然难言经济复苏，但也不应只关注中期趋势而忽略预期的边际变化，因经济中期下滑趋势而全面看空市场亦不可取。短期内市场 对于政策和经济的预期将趋于稳定，未来将有待于更多信号的验证。目前基本面变化并非市场核心矛盾，市场仍将在等待中前行。
IPO 重启预期兑现并非利空出尽，资金分流的实际影响同样不容忽视
IPO 发审会将于4 月30 日召开，IPO 重启的时间点进一步临近。从我们路演交流的情况来看，目前市场对于IPO重启到底是实际影响还是情绪冲击仍有分歧。部分投资者认为由于此次发行公司多数融 资规模不大，因此IPO 的影响更多在于情绪层面，一旦靴子落地，市场压力也将随之消除。但我们认为其实际影响同样不容忽视。此次路演我们普遍感受到投资者对于存量上市公司的厌 倦，投资者认为在现有公司中挖掘投资机会已经越来越困难，因此对于未来新股的上市都给予了较高的关注。在这种情况下，虽然诸多因素导致新股上市的融资规模 偏小，但上市后投资者对其的追捧仍将继续分流二级市场的存量资金。因此我们认为IPO 重启预期的兑现并非利空出尽，虽然成长股仍是长期投资方向所在，但在供给压力下，存量中小市值近期整体的调整和分化可能仍未结束。
定价权之争谁将胜出？金地事件折射出产业资本与股票投资者的投资理念差异，产业资本角度未来管理层收购、融资转型以及让出控制权都会成为投资机会所在
我们在上周《摒弃多空，另辟蹊径》中提出了以产业资本眼光来重新审视二级市场价格，而本周金地遭保险举牌的事件也折射出了产业资本与股票投资者眼光的差 异。历史上看，由于股票投资者主要关注于资本利得的获取，因此投资者开户数与股市表现呈现出明显的追涨杀跌的正向关系；而产业资本则更加着眼于价格与公司 价值的匹配，历史上净增持额与股市表现呈现负相关，低买高卖的现象显着。除投资理念差异外，投资关注点的不同也是这一现象的原因之一。如上市公司的一些像 客户资源、产业经验等无形资产对于个人投资者难以利用，但对于一些产业资本却具有相当价值；另外比如产业资本进入也可以起到改善公司经营的作用而个人投资 者难以实现，这些都是造成差异的原因。过去A股市场一直以散户投资者为主体，以基金为代表的机构投资者的市值占比日渐式微，而未来产业资本和机构投资者的 占比会逐渐提高，其在市场定价中的话语权也将日益增强。如果以产业资本的角度来考虑，未来有几个方向的机会值得关注：1）产业资本或者机构投资者协助管理 层通过定增等方式控制公司，改善公司经营；2）上市公司通过增发融资收购来实现业务转型，机构投资者通过参与配套融资为公司提供资金，从而协助公司转型实 现双赢；3）由于IPO 堰塞湖，小公司通过让出控制权来让更为优质的公司更快实现上市。
